Quando a dívida em reais pressiona o dólar

Diretora de macroeconomia para o Brasil no UBS Global Wealth Management

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O perfil da dívida pública brasileira se deteriorou nos últimos anos. Em junho, 51,2% da dívida mobiliária federal interna estava atrelada à Selic , ante cerca de 40% no fim de 2022, enquanto a participação dos prefixados caiu de aproximadamente 28% para 21,8%. Os investidores evitam travar taxas de longo prazo diante do risco de rápida defasagem.

Essa composição não apenas reflete a perda de credibilidade fiscal: também a retroalimenta. Quando a maior parte do passivo paga a Selic , uma política monetária contracionista encarece o serviço da dívida, alimenta a percepção de risco fiscal e reduz sua própria eficácia.

O que quase não aparece nesse debate é uma segunda implicação: um país nessas condições precisa de mais reservas internacionais do que outro com um perfil de dívida mais diversificado. A conclusão parece contraintuitiva, já que a dívida pública brasileira praticamente não tem exposição cambial e o setor público é, na verdade, credor líquido em moeda estrangeira.

Há pelo menos dois canais pelos quais a estrutura da dívida amplia a necessidade de reservas. Um dos canais de transmissão da política monetária é a apreciação cambial provocada pela alta dos juros . Mas, quando essa alta agrava uma trajetória de dívida já percebida como insustentável , os investidores passam a exigir um prêmio maior para manter ativos em reais, diante do risco de inflação futura ou de alguma forma de reestruturação.

O efeito pode, então, se inverter: em vez de se apreciar, a moeda se deprecia. Nesse cenário, um volume maior de reservas dá ao Banco Central mais capacidade para conter disrupções no mercado cambial.

O segundo canal é o mais relevante, embora menos discutido. O risco está no brasileiro com poupança em fundos DI, CDBs e outros instrumentos referenciados à Selic, que pode dolarizar parte dela numa crise de confiança fiscal. A indexação à taxa básica não apenas eleva o rendimento desses ativos quando o BC aperta a política monetária, como também preserva melhor seu valor em momentos de estresse.

Se essa poupança estivesse aplicada em títulos prefixados , a abertura da curva de juros imporia perdas marcadas a mercado e reduziria o volume de recursos disponível para buscar proteção cambial. Com as LFTs, esse efeito riqueza é muito menor: embora possa haver algum deságio na venda e não exista garantia de preservação do poder de compra, sua baixa sensibilidade às taxas de mercado faz com que o valor nominal da poupança seja bem mais preservado em momentos de estresse.

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Essa lógica encontra respaldo, ainda que indireto, na métrica de adequação de reservas do FMI.