Un Tesoro y una Fed sin muchas balas para pelear

El discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole dejó una señal particularmente relevante para entender el equilibrio que enfrenta actualmente la política económica norteamericana .

La Fed pareció intentar complementar la estrategia anunciada previamente por Scott Bessent para contener la presión sobre la parte larga de la curva, utilizando para ello una herramienta clásica: recuperar credibilidad inflacionaria mediante un mensaje más hawkish en la parte corta.

Si el mercado percibe que la Reserva Federal está dispuesta a mantener una política monetaria suficientemente restrictiva para controlar la inflación, deberían reducirse las expectativas inflacionarias y, con ellas, parte de la prima de riesgo incorporada en los vencimientos largos.

En principio, la reacción del mercado fue consistente con ese manual : la parte corta de la curva endureció su pricing, mientras que los vencimientos largos reaccionaron inicialmente a la baja y la curva perdió pendiente.

Warsh intentó transmitir que una Fed más dura hoy debería significar menor inflación mañana y, por lo tanto, menor presión sobre la tasa de 30 años.

El problema es que semejante estrategia difícilmente resulte suficiente frente a la magnitud del desafío que enfrenta el Treasury .

La 30yr. norteamericana no está respondiendo solamente a expectativas sobre la política monetaria de los próximos meses ; incorpora también una creciente prima fiscal vinculada al déficit, al aumento persistente de la deuda, a las necesidades extraordinarias de financiamiento del gobierno y a una oferta de Treasuries que el mercado deberá absorber durante muchos años.

Bessent intentó atacar este problema mediante una estrategia orientada a aliviar la oferta relativa en los vencimientos largos y desplazar parte del financiamiento hacia sectores más cortos de la curva, pero la respuesta anunciada luce demasiado pequeña frente a la dimensión del desequilibrio .

Hasta ahora, el Treasury parece haber ofrecido una bala de goma cuando el mercado probablemente esté comenzando a exigir un verdadero put sobre la parte larga.

Warsh intentó reforzar esa estrategia aportando credibilidad monetaria , pero credibilidad monetaria y capacidad de intervención fiscal son dos cosas diferentes: una Fed hawkish puede reducir la prima inflacionaria , pero difícilmente pueda eliminar por sí sola una prima de riesgo fiscal si el mercado comienza a cuestionar estructuralmente la trayectoria de deuda norteamericana.

Además, la Fed enfrenta una restricción evidente.

La inflación continúa corriendo alrededor del 3,70% anual, claramente muy por encima del objetivo , por lo que difícilmente pueda abandonar rápidamente su postura restrictiva sin arriesgar precisamente la credibilidad que Warsh intentó reconstruir en Jackson Hole.